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李迅雷:金融开放加速 A股的风格与机会如何演变

2019-10-30 19:44:15

来源:剪市新闻  

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9月10日,经国务院批准,国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(qfii)和人民币合格境外机构投资者(rqfii)的投资配额限制。结合金融稳定发展委员会此前出台的11项金融开放措施,以及摩根士丹利资本国际不断扩大a股包容性因素等一系列举措,加快金融开放的信号非常明显。

一、a股是否仍远不符合国际标准

1.1股的不成熟表现,如高波动性和高周转率有了很大改善

自2006年以来,范德比尔特指数上涨了486%,年增长率约为13.6%,而代表全球最佳公司股价表现的S&P 500指数仅上涨了134%,年回报率不到6.5%。在这种情况下,投资a股的长期回报并不低,这可能与a股投资者,尤其是个人投资者的感受大相径庭——大多数个人投资者可能认为投资a股不容易赚钱。最大的原因可能是a股的高波动性和周转率:高波动性意味着a股经历了长期上涨,但短期波动性很强;高周转率意味着投资者经常买卖而不是长期持有。短期波动对投资回报的影响更大,而短期波动不容易把握,损失最常发生。

例如,2015年,范德比尔特的月收益率波动高达13%,而以沪深300为代表的大盘股的波动性也达到10%,而S&P 500的波动性仅为4%。自2006年以来,S&P 500的平均日周转率长期保持在0.5%以内,而范德比尔特的日周转率接近4%,是S&P 500的8倍。

然而,值得注意的是,具有高波动性和高成交量的a股市场的“双高”表现正在不断改善和修正。自2017年以来,代表市场高绩效股票的沪深300的波动性和换手率水平逐渐向美股靠拢:目前,美股的波动性为5%,而沪深300的波动性仅为6%;周转率显示出明显的长期下降趋势。目前,美国股市的成交量为0.18%,而沪深300的成交量仅为0.32%。

图表1: A股对美国股票的波动性

图表2:a股与美国股票的日平均周转率

资料来源:彭博社,中泰证券研究所

1.2市场机制的完善是a股趋于成熟的主要原因。

a股市场在过去很长一段时间里表现出不同于海外成熟市场的现象,如高波动性、高成交量、投机主题、低业绩股票投机等。这通常归因于大量的a股个人投资者、强烈的赌博性和高度的非理性。但事实上,归根结底,我们认为a股机制造成了短期高波动性和短期“获利效应”,促使投资者更加关注短期投机的非理性行为。以过去长期以来业绩不佳的股票被追捧的现象为例,我们认为这主要是由于a股后门制度和退市制度的缺失造成的。

我们每年选择a股行业净资产收益率表现最差的10%的公司,并形成一个表现不佳的投资组合,代表市场表现最差的公司的股价表现。因此,业绩不佳公司的股价平均涨幅远远超过了全a股指数。从2005年到2016年底,表现不佳的投资组合的总涨幅约为13.5倍,而同期全a指数仅上涨6倍。尤其是在2009年之后,表现不佳的投资组合的股价趋势一直引领着全a指数。只有在2016年之后,业绩不佳投资组合的价格趋势才会与全a股指数成反比,趋向于回到合理的估值水平。

图表3:表现不佳的股票收益远远超过风全A指数

a股市场给较贫穷的公司更高的估值,这源于a股市场小盘股特有的“壳价”属性。2015年前,业绩不佳投资组合的超额增长来自市场对重组和借壳此类公司的预期。以2005年和2010年业绩不佳投资组合为例:149只股票在2005年业绩不佳投资组合中上市,2只股票在接下来的5年中进行了反向上市,导致了2次重大重组。2010年,业绩不佳的投资组合中有179只股票。迄今为止,已有21家借壳上市公司和193家大型重组公司。这与业绩不佳股票的股价走势一致:2010年后,业绩不佳股票借壳和并购变得更加活跃,股价表现也更加突出。可以看出,空壳价值是业绩不佳的小公司继续获得估值溢价的根本原因。

图表4:并购导致的空壳价值主导着低绩效股票的表现

“空壳价值”削弱了公司业绩的不确定性。在没有严格的退市制度的情况下,表现不佳的小盘股下跌的风险相当有限。即使表现很差,表现不佳的空壳股票也可能在“后门”和跨境并购等事件的推动下获得惊人的增长。事实上,在2015年之前,年增幅最大的前50只股票中,大多数都是由借壳借款、并购和其他事件驱动的。这种“获利效应”导致投资者追逐业绩不佳和空壳股票的非理性行为。

然而,在限制借壳、跨境并购、限制投机和加强监管后,自2017年以来,表现不佳股票的估值跌幅明显大于整个市场。这与a股市场经历高波动和易手的时间点是一致的。金融监管的收紧已导致空壳价值逐渐消失,市场不再热衷于空壳投机,正在回归价值投资。因此,市场机制的完善是a股趋于成熟的主要原因。

1.3国内外机构投资者的绩效差异主要是由评估机制造成的

随着外资的流入,外资金融机构参与内地市场的广度和深度也将有利于市场机制的完善和市场成熟度的提高。但是,我们认为,国内外机构投资者的绩效差异主要是由绩效评价机制决定的,投资理念和专业水平的差异不应该是主要原因。

与股票市场类似,以公共基金为代表的国内机构投资者也表现出高周转率的特点。我们筛选了2410只美国开放式股票基金,它们主要投资于美国股票,目前仍在积极交易。与2410只美国开放式股票基金相比,中国普通股票基金的市值较低,但其周转率是美国股票基金的3倍,市盈率较高。即使与投资a股的美国基金相比,国内基金的周转率也要高得多。

图表5:国内外股票基金投资风格差异:国内基金高汇率

资料来源:彭博社,中泰证券研究所

国内机构的高流失率与短期绩效考核密切相关。例如,在美国,家庭投资者通过直接或间接养老金计划持有共同基金总资产的约90%,这通常是长期投资。拥有共同基金的家庭比例也保持相对稳定。另一方面,国内基本公民的流失率相对较高,基金份额波动较大。频繁止赎意味着市场对基金经理的业绩评估是短期的,基金在早期对收益和主题的偏好也可能是由于短期评估。

图表6:国内基本公民更频繁地申请赎回

资料来源:彭博社,中泰证券研究所

从长期业绩来看,国内股票型公开发行基金获得超额回报的能力并不差,这可能是由于a股市场成熟度低、市场有效性较低以及相对容易获得a股。如果在2004年底同一本金分别投资于国内普通股基金和美国开放式股票基金,那么到2018年底,国内基金的投资将获得525%的利润,而同期沪深300将获得200%的涨幅,国内股票基金的平均超额利润将达到325%。然而,对美国开放式股票基金的投资仅获得158%的收益,而S&P 500股市上涨106%,超额收益仅为52%。正是因为a股投资者经常申请赎回,基金的净值才赚钱,而许多投资者却赔钱了。

图表7:国内公共基金超额收益较高

资料来源:彭博社,中泰证券研究所

1.4开放促进a股机制改革,a股与国际市场的融合有望加快

市场机制改革是国内市场投资方式和投资理念符合国际标准的主要推动力。对外开放和机制改革可以相互促进:一方面,没有机制改革和完善,对外开放的力度和深度将受到限制,外资参与的积极性将难以提高。即使外资进入到一定程度,恐怕也会是“入乡随俗”;另一方面,在对外开放过程中,外资金融机构的投资行为和监管需求能够促进a股市场机制的改革和完善。

当a股在2017年被纳入摩根士丹利资本国际谈判时,摩根士丹利资本国际首席执行官亨利·费尔南德斯(Henry Fernandez)公开表达了他对中国股市特有的停牌的困惑,担心这一制度会阻止海外投资者及时买卖股票,从而引发流动性问题。此外,如果a股纳入后,外资流入超过沪港通每日限额,也将引发潜在风险。2018年4月,央行宣布将沪深港一日游配额上调4倍,帮助a股顺利进入中国。同年11月,监管部门出台了有史以来最严格的停牌与复牌制度,明确提出进一步缩短重大资产重组的最长停牌时间,在破产重组期间不停牌,上市公司股票逾期不复牌,迫使证券交易所复牌,进一步化解海外投资者的担忧。近日,外管局宣布取消合格境外机构投资者配额限制,标志着a股国际化进一步深化。

a股于2018年6月开始纳入摩根士丹利资本国际指数体系,但纳入系数仅为2.5%。纳入系数在2018年9月增加到5%。到2019年底,包容系数将分三步提高到20%(5月、8月和11月),预计全年将带来910亿元的被动增量资金。目前,第二步扩张已经在8月27日市场关闭后生效。a股纳入系数已从10%扩大至15%,当日所有被动基金均已到位。

目前,外资已经成为a股市场重要的增量资本。2017年后,外资持股规模已超过国内股票基金资产总额,呈现加速增长趋势。外资金融机构的进入不仅带来了先进的投资理念,也推动了市场机制的改革。

图表8:外资继续流入a股

资料来源:中泰证券研究所风能

资料来源:中泰证券研究所风能

资料来源:中泰证券研究所风能

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